据央行网站，中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度（总第103次）例会于12月27日在北京召开。

　　在货币政策取向方面，本次例会基本延续第三季度例会的主要提法，核心是继续“加大宏观政策调控力度”、“做好逆周期和跨周期调节”，“着力扩大内需、提振信心”。与此同时，本次例会新提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，并表示“促进物价低位回升”。

　　综合考虑新一轮存款利率下调、国内CPI处于低位、美联储加息周期进入尾声等因素，市场预计2024年初政策利率（主要一年期MLF、7天逆回购）和LPR有望下调。

　　M2、社融增速要保持在较高水平

　　此次例会指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。

　　对比三季度例会，此次例会关于国际形势的判断新增了“通胀出现高位回落趋势”的表述，主要指向美国CPI回落。Wind数据显示，11月份美国CPI同比增速为3.1%，相比8月份回落0.6个百分点，相比去年11月降低4个百分点。CPI回落降低了进一步加息的必要性，市场普遍预计，美联储此轮加息周期已接近尾声，2024年或将开启降息。国内货币政策灵活调整的掣肘减弱，货币政策宽松操作的空间加大。

　　国内形势判断方面，新增了“社会预期偏弱”的表述，主要因为居民消费偏弱、企业中长期投资意愿不足。尤其值得注意的是，在9月官方制造业PMI指数升至荣枯平衡线之上后，10月、11月再度回落至收缩区间，显示四季度制造业景气水平稳中放缓。

　　此次例会表示，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。后一部分主要出自中央经济工作会议的定调。

　　这同以往“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的定调出现重大变化。究其原因，由于2023年物价较低，名义经济增速低于实际GDP增速，导致M2、社融增速和名义GDP增速偏离较大。Wind数据显示，2023年9月末M2和社融增速分别为10.3%、9%，高于名义GDP增速5.4、4.1个百分点。

　　如果继续保持原有定调，则要求M2和社融增速要有所下降。但“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”要求下，社融和M2增速仍将保持相对较高水平，因为当前中国潜在经济增速在5.5%左右，近年价格预期目标在3%左右，那么社融和M2增速要在8.5%甚至更高。这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。

　　中央财办有关负责同志解读时表示，这个表述有两方面新意，一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密；二是把以往的“名义经济增速”改为“经济增长和价格水平预期目标”，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。

　　此次例会还表示，要促进物价低位回升，保持物价在合理水平。国家统计局数据显示，11月CPI同比下降0.5%，PPI同比下降3%。在近年政府工作报告中，价格水平预期目标主要是CPI，近年在3%左右，当前的CPI远低于预期目标。

　　国盛证券首席固收分析师杨业伟表示，货币政策目标中增加了保持货币增速与价格目标一致的表述，意味着在价格走弱时期，政策或加力来稳定物价走势，预计2024年会有多次降息落地，同时降准依然是提供流动性的选择之一。

　　“物价出现短期波动较为常见，既可能是经济总供求、货币环境变化，也可能是个别商品扰动，还可能是受基期因素、季节规律等影响。”一位接近央行的人士表示，“上世纪90年代以来，我国CPI也曾经历过几轮负增长，但都较快实现了向均值水平的回归，这是我国巨大发展韧性和潜力决定的。随着我国经济持续恢复、供需状况更趋平衡，食品等基数影响消退，未来物价上行动能将进一步积蓄。”

　　对于信贷均衡投放，前述接近央行的人士称，着力加强信贷均衡投放，就是希望1月“开门红”时点或3月、6月等贷款大月不要冲太猛，适度向前后贷款“小月”进行平滑，通过增强信贷增长的稳定性，提升经济恢复发展的稳定性。

　　2024年初政策利率、LPR下调可期

　　此次例会表示，完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

　　政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。

　　“贷款市场报价利率改革”起源于2019年8月。央行推进贷款利率市场化改革，改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点的方式形成报价。

　　“存款利率市场化调整机制”起源于2022年4月。当月央行指导利率自律机制建立该机制，银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款利率调整存款利率水平。考虑到10年期国债收益率和一年期LPR均受政策利率影响，某种程度上意味着存款利率也锚定了MLF等政策利率，因此存款利率调整机制本身就是一种内嵌了稳息差的机制，“MLF—LPR—贷款”的利率传导机制演化为“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。

　　从近年的实践看，MLF利率下调后，LPR和贷款利率会下调。但存款利率和政策利率、LPR并非严格的先后引导关系。有时政策利率和LPR调整在前，存款利率调整在后（如2022年8月15日MLF下调、8月22日LPR下行，2022年9月15日国有大行挂牌利率下调）；有时存款利率调整在前，政策利率和LPR调整在后（如2023年6月8日国有大行挂牌存款利率下调，2023年6月17日MLF利率下调10BP，当月LPR同步下调）。

　　12月22日，新一轮存款下调开启。工农中建交五大行和招行宣布下调定期存款挂牌利率和大额存单最优利率：定期存款方面，1年及以内、2年、3年、5年期分别下调10BP、20BP、25BP、25BP；大额存单方面，1年期及以下最高利率均下调10BP，2年期和3年期分别下调25BP和30BP。市场机构预计，这将为2024年初政策利率和LPR下调提供空间，同时起到稳增长和稳息差的效果。

　　“当前时点银行存款利率下调，稳定了商业银行的净息差，为央行政策利率调降打开了空间，MLF、逆回购与LPR都有望在2024年年初调降。当前财政付息压力上升、真实利率上升等逻辑支撑央行大概率会降息。”杨业伟表示。

　　光大证券金融业首席分析师王一峰表示，本轮存款降息后，虽不会马上导致MLF、LPR调整，但对实体经济而言，一季度的高频数据可能形成对于政策利率调降的支撑，在2024年一季度调降MLF、LPR是可选项。